• BIST 106.239
  • Altın 161,321
  • Dolar 3,8713
  • Euro 4,5671
  • İstanbul : 15 °C
  • Ankara : 2 °C
  • İzmir : 10 °C

Getiri ve risk

17.05.2014 20:47
Emre Güngör / Spor Yazarı

Emre Güngör / Spor Yazarı

Finans dalında çalışan akademisyenler ve piyasa profesyonelleri hisse senedi fiyatlarıyla ilgili olarak yaptıkları araştırmalarda ilginç sonuçlara ulaşmışlardır. Bunlaran biri, hisse senedi fiyatlarının hisse senetlerinin geçmişteki performanslarıyla ilişkili olduğu ve fiyatların geçmişteki getirilere dayalı olarak tahmin edilebileceğidir. Bir başka deyişle, bir hisse senedinin geçmişteki performasına bakılarak gelecekteki fiyatı veya belirli bir elde tutma dönemindeki getirisi belirli bir başarıyla tahmin edilebilmektedir. Uluslararası alanda bu kapsamda yapılan çalışmalarda iki farklı sonuç elde edilmiştir. Bunlardan birincisi, geçmiş dönemde "kazandıran" (winners - yüksek pozitif getiriye sahip) hisse senetlerinin gelecek dönemde de geçmişte "kaybettiren" (losers - düşük negatif getiriye sahip) hisse senetlerinden daha fazla kazanç sağlamaya devam ettiğini göstermektedir. "Kazandıran"ların "kaybettiren"lere üstünlüğü beş yıla kadar sürebilmektedir. Momentum Stratejisi olarak adlandırılan bu bulguya ABD hisse senedi piyasalarının yanısıra dünyanın bir çok borsasında rastlanmıştır. Ancak belirli bir süre sonra bu trend tersine dönmekte (reversal - correction) ve "kazandıran" hisse senetlerinin performansı "kaybettiren"lerin gerisine düşmektedir. Diğer taraftan bazı borsalarda ise bunun tam tersi bir stratejinin geçerli olduğu kanıtlanmıştır. Buna göre, geçmişte "kaybettiren" en düşük getirili hisse senetleri geçmişte "kazandıran" hisse senetlerinden daha fazla getiri sağlamaktadır. "Karşıt Strateji" (Contrarian) olarak adlandırılabilecek bu stratejinin özellikle bazı Avrupa ve Uzak Doğu borsalarında geçerli olduğu bulunmuştur. Momentum ve Karşıt Stratejiler son 10 yılda özellikle gelişmiş piyasalarda çok ilgi görmüştür ve portföy yöneticileri tarafından yoğun bir şekilde kullanılmaktadır. 

Gelişmekte olan ülke borsaları üzerine yapılan bu tip çalışmaların sayısı ise henüz çok azdır. Bu stratejilere yeni kanıtlar getirmek amacıyla İMKB Hisse Senetleri Piyasası Müdürlüğü'nden eksper Güzhan Gülay ile birlikte yaptığımız ve geçen yıl Londra'da düzenlenen "European Financial Management Association"ın yıllık toplantısında tebliğ olarak sunduğumuz çalışmada gerek Momentum gerekse Karşıt stratejiler İMKB için incelenmiştir. Bu çalışmada ayrıca hisse senetlerinin geçmiş fiyat, büyüklük, Defter Değeri / Piyasa Değeri (DD/PD), Kazanç / Fiyat (K/F) oranına dayalı olarak yapılan yatırımların performansı ölçülmüştür. Bu oranların İMKB'de kullanılan PD/DD ve F/K oranlarının tersine DD/PD ve K/F şeklinde kullanılmasının nedeni bu tip çalışmalarda ortaya çıkan istatistiki sakıncaların azaltılmasıdır. Dolayısıyla, bu oranlara ilişkin sonuçları yorumlarken bu hususa dikkat edilmelidir. Diğer taraftan, her ne kadar buradaki bulguların yatırımcılar ve portföy yöneticileri için önemli bilgiler sağladığı bilinse bile, bu çalışmanın akademik boyutlu bir çalışma olduğu ve geçmişteki performansın gelecekte sürmeyebileceği unutulmamalıdır. 

İMKB'de işlem gören 200'ü aşkın hisse senedi üzerinde 1991-2000 yıllı arasındaki dönem için yaptığımız çalışmada genel olarak, geçmişte "kaybettiren" hisse senetlerinin izleyen dönemde geçmişte "kazandıran" hisse senetlerinden daha fazla getiri sağladığı, dolayısıyla Karşıt Strateji'nin geçerli olduğu bulunmuştur. En çok "kaybettiren"ler en çok "kazandıran"lardan yılda yaklaşık % 15 oranında daha fazla kazanç sağlamaktadır. En düşük getirili hisseler 1991-2000 arasındaki dönemde aylık ortalama % 8.1 kazanç sağlarken, en yüksek getirili kazandıran hisseler % 6.9 kazandırmıştır. 12 aylık elde tutma döneminde ise bu rakamlar sırasıyla % 7.5 ve % 9.5 olmuştur. Aynı dönemde Ulusal-100 endeksindeki ortalama aylık değişim ise % 6.3'tür. Bir başka deyişle, "kaybettiren" hisseler "kazandıran" hisselerden her ay yaklaşık % 2, piyasadan ise % 3 oranında daha fazla getiri sağlamıştır. 

"Kaybettiren"lerin alınması ve "kazandıran"ların açığa satılması şeklindeki stratejinin uygulanmasıyla, 1 aydan 15 aya kadar elde tutma dönemi uzadıkça "kaybettiren"lerin "kazandıran"lara olan üstünlüğü de artmakta ancak 15. aydan sonra bu tablo tersine dönmekte, "kaybettiren" hisse fiyatları düşmektedir. Dolayısıyla yatırımcıların yatırımlarda uzun dönemi tercih etmeleri daha uygun gözükmektedir. Zaten dünyadaki bir çok gelişmiş borsada 5-10 yıl gibi uzun vadelerde en çok getiri sağlayan finansal enstrüman hisse senetleri olmuştur. Getirilerin aylara göre dağılımına bakıldığında, "kaybettiren" hisselerin hemen hemen yılın her ayında "kazandıran"lardan daha fazla getiri sağladığı ancak bu kazançların özellikle Ocak aylarında en yüksek düzeye çıktığı bulunmuştur. Diğer taraftan, geçmişte "kaybettiren" hisselerin performansı bu "geçmiş" olarak tanımlanan dönemin uzunluğuna göre de değişmektedir. Örneğin son 12 ayın en çok "kaybettiren" hisseleri son 1 ayın en çok "kaybettiren" hisselerinden daha fazla kazanç sağlamaktadır. "Kazandıran" hisselerde ise tersine bir durum sözkonusudur. 

Uluslararası alanda daha önce yapılan çok sayıda çalışma hisse senedi fiyatlarının hisselerin büyüklük (toplam piyasa değeri - market capitalization), fiyat seviyesi, Defter Değeri / Piyasa Değeri (DD/PD) ve Kazanç / Fiyat (K/F) oranı gibi faktörlerden etkilendiğini, bu faktörlere dayalı olarak getiri tahminleri yapılabildiğini ortaya koymuştur. Hisse senedi değerlemelerinde DD/PD ve K/F oranı tüm dünyada kullanılan ve kabul gören ölçütlerdir. 

Bu nedenle, bu göstergelere dayalı stratejilerin ne derece başarılı olduğunu saptamak ve piyasa etkinliğini ölçmek amacıyla, büyüklük (piyasa değeri), fiyat seviyesi, DD/PD ve K/F oranları ile kazanan-kaybettiren hisselerden oluşan portföylerin getirileri arasındaki ilişkiyi de araştırdık. Buna göre, geçmişte "kazandıran" hisseler genel olarak "kaybettiren" hisselerden daha yüksek fiyata ve piyasa değerine sahiptir. Bu sonuç gelişmiş yedi borsa üzerine yapılan bir çalışmadaki sonuçlara paraleldir. Hisse senedinin büyüklüğü arttıkça getirisi düşmektedir. En küçük "kaybettiren" hisseler en büyük "kaybettiren" ve genel olarak büyük hisselerden daha fazla kazandırmaktadır. 

Bunun yanısıra, bu çalışmada ayrı ayrı fiyat, büyüklük, DD/PD ve K/F oranına göre portföyler oluşturulmuştur. Geçmiş dönemde "kaybettiren" hisselerin "kazandıran" hisselerden genelde daha küçük, daha düşük fiyatlı, daha yüksek DD/PD ve K/F oranına sahip olduğu görülmüştür. Şirketlerin büyüklüğü arttıkça ortalama getirileri düşmektedir. Küçük hisse senetleri "kaybettiren" hisselerden de fazla kazandırmaktadır. İlginç bir şekilde, hisselerin fiyat seviyesi ile ortalama getirisi arasında da ters yönlü bir ilişki mevcuttur. Düşük fiyatlı hisseler yüksek fiyatlılardan daha çok kazandırmaktadır. Düşük fiyatlı hisseler her ay piyasadan da yaklaşık % 2 daha fazla kazandırmıştır. Diğer taraftan, hisselerin DD/PD ve K/F oranları arttıkça ortalama getirileri yine yükselmektedir. 

80 farklı stratejinin incelenmesi sonucunda bir aydan 12 aya kadar farklı elde tutma dönemlerinde, geçmişte düşük getiri sağlayan veya kaybettiren, düşük fiyatlı, küçük, yüksek DD/PD ve K/F oranlarına sahip hisse senetlerinin diğer hisselerden önemli ölçüde daha çok kazandırdığı bulunmuştur. Özellikle küçük ve düşük fiyatlı hisseler ve yüksek fiyatlı DD/PD'ye sahip hisselerin piyasaya göre çok daha yüksek performans sağladıkları görülmektedir. Bu sonuçlar aynı zamanda, "kaybettiren" hisselerin sağladığı yüksek getirilerin de büyük ölçüde bu faktörlerden kaynaklandığını göstermektedir. 

Diğer taraftan yapılan analizlerde sadece getirinin değil, risk faktörünün de dikkate alınması gerekmektedir. Yaptığımız risk analizlerinde, "kaybettiren" hisselerin "kazandıran" hisselere göre daha riskli oldukları, risk faktörlerine karşı daha duyarlı oldukları saptanmıştır. Dolayısıyla, "kaybettiren" hisselerle elde edilen yüksek getiriler bir ölçüde katlanılan yüksek riskin karşılığıdır. Bir başka deyişle, geçmişte "kaybettiren" hisselerin "kazandıran" hisselere göre daha yüksek getiri sağlaması kısmen de olsa riskten ve ayrıca yatırımcı davranışlarından kaynaklanmaktadır. 

Sonuç olarak, Karşıt Stratejilerin bazı ülke borsalarında olduğu gibi İMKB'de de etkili olduğu ve piyasaya göre yüksek kazançlar sağlayabildiği, yatırımlarda hisse senedinin geçmiş performansı, fiyat seviyesi, büyüklüğü ile DD/PD ve K/F oranlarının gözönünde alınmasının portföy performansını artırmada faydalı olacağı görülmektedir. Bu faktörlerler uzun elde tutma sürelerinde hisse senedi piyasasında piyasa ortalamasının üzerinde daha yüksek kazançların elde edilmesine imkan sağlayabilse de, bu kazançların gelecekte de sürmesi konusunda bir garantinin verilemeyeceği ve ayrıca yüksek bir riske katlanılması gerektiği de unutulmamalıdır. 

Bu yazı toplam 1383 defa okunmuştur.
Yazarın Diğer Yazıları
Tüm Hakları Saklıdır © 2005-2014 Esenyurt Haber | İzinsiz ve kaynak gösterilmeden yayınlanamaz.
Haber Yazılımı: CM Bilişim